据路透社报道，软银旗下 Arm Holdings股价较纳斯达克上市价格飙升近 25%，重新点燃了投资的人对停滞不前的首次公开募股 (IPO) 市场出现好转的希望。该股开盘价为 56.10 美元，上涨 24.68%，收于 63.59 美元，这使得这家英国芯片设计公司在阔别七年之后重返公开市场，估值达到 650 亿美元。IPO 定价为 51 美元。

  市场参与者表示，Arm 的强劲表现表明，投资的人对首次公开募股的需求可能正在反弹，过去两年，投资的人对首次公开募股的需求因地理政治学焦灼的事态和利率上升而受到严重打击。多伦多 Anson Funds 合伙人萨尔曼·马利克 (Salman Malik) 表示：“这是一次成功的 IPO。” “这将对 IPO 管道产生积极影响，并表明人工智能主题充满了许多活力。”

  Arm 的成功归功于其创新的架构、灵活的许可模式以及强大的合作伙伴ECO。这种高度灵活的许可模式加上对汽车、物联网和数据中心的积极投资，导致 Arm 的利润率多年来长期处在低迷状态。现在，形势正在紧张，Arm 希望能够通过提高定价来维持可持续的商业模式，并更接近提取它们实际向市场提供的价值，而不是通过有效打折来确保市场占有率的增长。

  Arm 是一种指令集架构 (ISA)，它是软件和硬件（特别是微处理器）之间的接口。指令集是芯片能够执行的特定指令的库。为该特定设备编写的所有代码大多数都是所有这些指令组合的抽象。Arm ISA 是世界上最普遍的指令集，另一个著名的指令集是我们在许多 CPU 中看到的 x86，RISC-V 也在迅速崛起。

  Arm ISA 护城河非常坚固，尤其是在智能手机领域。由于众多软件挑战，我们大家都认为智能手机短期内无法过渡到 RISC-V。设计 CPU 并不是一件容易的事，迄今为止，只有少数公司（AMD、Intel、IBM、Apple 和 Arm）设计出出色的 CPU 并将其推向市场。它需要大量的时间和工程人才。仅靠金钱并不能制造出好的CPU。Apple 通过架构许可协议 (ALA：Architectural License Agreement) 获得 Arm ISA 许可，并且多年来一直在构建自己的内核。

  由于设计定制内核和 CPU 的难度很大，即使有 Arm 指令集的优势，大多数用户还是选使用外部 CPU。那些设计 CPU 的其他公司只有在您购买他们的芯片或设备时才允许您访问它们，而 Arm 灵活的商业模式允许您通过签订技术许可协议 (TLA：Technology License Agreements) 来购买“现成”的CPU 设计。

  TLA 可以是通过 TLA 获得的参考设计的不同程度的定制。联发科等客户在其智能手机 SoC 中使用完全现成的 Arm Cortex 内核，而高通 Snapdragon SoC 的 CPU 内核 (Kryo) 是经过一些轻微定制的 Cortex 内核。在其他条件相同的情况下，TLA 比 ALA 更昂贵，特许权使用费更高，因为 TLA 提供更大的附加值并减轻芯片设计企业的大量设计工作。

  Arm 还试图提供更通用的选项来适应不一样的客户用例，例如，它最近在 Hot Chips 2023 上宣布为其 Neoverse 系列 CPU 内核提供用于数据中心和云计算的计算子系统 (CSS)。CSS 产品是一个经过充分验证的模块，允许在内存、I/O 以及芯片上或芯片外所需的任何其他加速器方面做一些定制。这提供了更低的成本和更快的设计周期时间，同时仍然允许一些定制。

  Arm 还扩展到更多领域，包括合约芯片业务。这将使他们与博通、,Marvell等公司展开竞争。设计整个芯片不但可以收取专利费，还可以让他们收取更高的价格。这个机会还将创造新客户。例如，小米或 Vivo 等手机供应商正在使用 Arm 设计定制芯片。这将消除高通等中间商，并明显地增加 Arm 的 TAM。其丰富的 IP 为客户提供了多种选择，其互操作性降低了开发成本并缩短了上市时间。它还使许多新的物联网、边缘计算和数据中心参与者得以站稳脚跟。

  例如，高通公司一直是完全现成的核心的购买者。然而，在收购了正在设计完全定制的基于 Arm 的 Phoenix 内核的数据中心 CPU 初创公司 Nuvia 后，高通表示打算将来在其 Snapdragon AP 中使用 Phoenix 内核。毫无疑问，这是高通和 Arm 之间争端的一部分，因为这将是高通基本上避免向 Arm 支付技术费用的一种方式。

  Arm 甚至有可能为其主要数据中心客户（例如 Marvell、谷歌、亚马逊、微软、Meta）提供数据中心 CPU 芯片。这一些企业正在设计从 CPU 到 ASIC 等各种芯片，但这并不妨碍他们使用 Arm 出售给他们的基于 Arm 的小芯片。这将大幅度的降低设计成本，这在设计成本飙升的情况下非常重要。

  如果你问芯片分析师世界上最重要的半导体公司是什么，大多数人的答案都会包括台积电、三星、ASML、英特尔和 Arm。然而，Arm 的收入只占这一些企业的一小部分，在截至 2023 年 3 月的财年中，仅赚取27亿美元的收入和约 6.7 亿美元的盈利，利润率为 25%。这些都是不错的营业利润率，但对于领先的半导体公司来说并非如此IP公司在其关键领域占据主导市场份额。

  Arm 的收入增长一直不错，但远非令人难以置信，过去 10 年，Arm 的收入复合年增长率为 12%。展望未来，Arm 的主要终端市场智能手机可能是一个成熟且饱和的细分市场。来自 RISC-V 的竞争正在低端微控制器领域兴起。就渗透潜力而言，云和数据中心是 Arm 最有前途的细分市场，但仅此细分市场不会使 Arm 的总设计出货量大幅提高。

  2017 年，软银以82亿美元的价格将 Arm 25% 的股份出售给 Vision Fund 1，但又在 2023 年 8 月 IPO 前夕以161亿美元的价格回购了同样的股份。因此，Vision Fund 1 成立至今的收益中有 65% 来自软银集团，在 IPO 预期中，Arm 的估值为644亿美元，有效兑现了 Vision Fund 1。此次转让估值是软银 2016 年收购 Arm 价格的 2 倍，与可能的500亿+定价估值相差不远，8-9% 的低潜在自由流通量也可能将 Arm 上市后的市值推至600亿美元以上。因此，644亿美元的估值似乎并没有严重偏离市场，尽管我们大家可以说软银集团正在通过允许该基金在 IPO 之前锁定这些潜在收益（尽管是通过分期付款的方式）来稳固 Vision Fund 1 的表现。软银集团历时两年。

  其中一项尝试是将 Arm 出售给英伟达，但由于反垄断问题而失败，软银任命了全新的管理层。长期担任首席执行官的西蒙·西格斯 (Simon Segars) 被雷内·哈斯 (Rene Haas) 取代。此外，其他高管也离职了，这中间还包括前首席技术官迪佩什·帕特尔(Dipesh Patel)。Arm似乎希望将长期技术投资的心态转变为利润最大化。

  Arm 为各种最终应用程序的大量芯片提供支持，而 Arm ISA 的性质意味着它很适合某些应用程序。Arm 完全垄断了智能手机应用处理器的指令集。就没有其他选择，因为他们几乎拥有 100% 的市场占有率。我们的分析表明，Arm 在每年出货量超过10亿部的智能手机上，每个应用处理器的利润仅为 50 美分左右。对于每部智能手机的基础部分来说，这似乎非常低，芯片设计人员没有可行的替代方案。

  管理层一直告诉潜在的机构投资的人，随着下一财年20多岁的人的增长以及未来青少年的增长，收入增长将加速。关键驱动因素是价格。Arm 将开始大幅度提高向客户收取的价格。我们已看到，鉴于 Arm 最近针对其主要客户之一高通提起的诉讼，他们采取了最大化价值的战略，因此他们对客户的态度慢慢的变不友好。这就是 Arm 的牛市情况。

  简而言之，CDMA 和 OFDMA 对于无线G 时代之后的无线数据传输至关重要，因此每个智能手机供应商都会向高通支付使用费，以使用这一些和其他基本无线技术来实现无线通信。除了这些特许权使用费之外，任何特定的手机制造商也有很大的可能性向高通支付使用其基带芯片组的费用，因为高通在智能手机基带领域拥有超过 30% 的市场占有率（在 5G 基带领域拥有超过 60% 的市场占有率）。

  另一个有趣的一点是，高通的定价模型是基于使用高通IP的整个设备的BOM成本或销售价格的百分比，而不单单是直接用IP的组件。因此，当系统客户添加与无线通信完全无关的更昂贵的功能（例如更高的 NAND 存储容量）时，高通就能获取部分价值。难怪客户不喜欢高通，尤其是苹果公司，他们不断试图通过诉讼（但失败了）来摆脱向高通支付的高额费用。

  显然，Arm 看到了自己和高通市场地位的相似之处，这就是为什么 Arm 开始采用类似的定价策略。讽刺的是，高通就是这样一个大客户，却对 Arm 的新定价策略大惊小怪。归根结底，我们大家都认为 Arm 的主导地位使其能够灵活地执行各种战略，来提升每部智能手机出货量的收入，假设 Arm 实际上在核选项中获胜。

  当然，这是一个乐观的情况，需要很久才能实现。顾客会试图反击。目前，只要高通能够在未来几年内集成其定制核心并且诉讼失败，Arm 将无法提高高通的价格。但这应该能让投入资产的人了解投资者的投资目的，以及 Arm 盈利能力的上限比现在高得多。我们现在能够正常的看到估值开始有意义，而不是关注历史盈利能力和增长率或未来一两年的盈利预测。